美股最近走的着实有点“妖”，在美联储如此大力度加息背景下，各大指数仍然连破纪录，许多朋友感到十分困惑，有些甚至认为在华尔街与美联储激烈博弈中前者已经胜出。在此之前我们已经分享了关于一个存量和缩量市场下（加息周期）美股的分析框架，其流动性主要受：

1）价格因素，也就是我们常说的美联储的加息或降息手段，通过提高融资成本来改变市场风险偏好，主要观察窗口为联邦基准利率；

(资料图片仅供参考)

2）数量因素，这是美元作为全球主要储备货币的特点，如美元指数下降意味着在汇市将置换出大量美元，该因素将很大程度上可以对冲美联储加息这一价格因素。

在一个暴力加息周期中，市场以及舆论往往会聚焦在价格因素而忽略数量因素，事实上，从2022年末至今美股的反弹很大程度上取决于美元指数的弱势， 简单来说在2022年中，欧元触底之后其便进入了升值通道，市场就开始购入欧元甩出美元，美元流动性改善，成为美股强势的重要因素。

这是我们简单化的分析框架，在本文正式分析之前有必要与大家共享。

开始本文的分析，核心观点：

其一，此轮美股大涨因风险偏好而起，亦会因风险偏好散去而落，惠誉宣布将美国的信用评级从“AAA”下调至“AA+”开启了“落”的序幕；

其二，股债套利逻辑下，当前股市风险溢价能力已经十分之低（体现为市场高市盈率），很难继续成长；

其三，即便没有惠誉降级事件，美股也很难保持继续增长。

风险偏好影响资本价格

开篇我们基本确定了在加息周期内（剔除美联储放水因素）股市资金主要来源：1.外汇市场“吐出”美元；2.如果风险偏好上升，资金就将从债市流向股市（市场操盘手们此时会降低债市持有比例）。

我们先看外汇因素。

7月中旬美元指数破百，主要推动力为欧元的升值。不过其后，美元兑欧元便又开启了升值空间，原因有许多，诸如美联储对9月加息仍然保持了开放态度等等，提高了进一步加息的想象空间。无论是何原因，在外汇市场都表现为美元流动性的弱化（市场要甩出欧元买入美元），这也就斩断了来自汇市部分的资金。

接下来我们重点看债市。

一般的学术以及分析框架中，认为债市收益率与股市乃是呈负相关性，前者收益率过高会导致资产估值贴现率的上扬，以此压缩资本价格。

但在现实中，上述模型则往往失真。

在美联储加息之初，债市收益率确实与股市负相关性，但在近期我们则看到债市与股市的同步上行，换句话说在贴现率飙升之时，股市仍然大涨。这就会给市场带来很多的假象，华尔街真的战胜了美联储的观点也就甚嚣尘上。

在我们的框架中并不赞成这类猜测，在此简化如下：

其一， 在学术公式中忽略了风险偏好这一“心理因素” ，当市场风险偏好趋于保守之时（如加息之初），市场会谨慎持有风险资产（如股市），但 当风险偏好昂扬之时，市场又会加大风险资产的持有，加息的不利因素会被亢奋的市场心理所稀释；

其二，股债两大市场互为对冲，在市场风险偏好放大之时，部分资金会由债市流向股市（债券票面价值缩水，到期收益率上升），与此同时便会产生近期的同步互动关系。且值得注意的是，近期内两年国债收益率与标普500的互动性最为明显，这也再次强化我们这一发现（短期债券具有更高的流动性）。

股市大涨需要资金注入，当汇市资金这一来源不再之时美股保持长红就要寄希望于债市，但事实上债市向股市注入资金也已经是强弩之末。

股债套利，资金回流债市

8月1日，国际评级机构惠誉宣布将美国的信用评级从“AAA”下调至“AA+”，关于此消息的解读许多人有不同的解读，如有观点人认为这会影响美国债的现值水平，刺激市场抛售美债并提高到期收益率。

该分析乍看很有道理，但 实际上忽略了惠誉对美债的降级乃是提高美国所有资产的风险水平，这改变的并非是表面的国债信用 ，而是市场的风险偏好（国债是普遍意义上的最安全资产，若该资产信用都要打折可想而知高风险资产的信用水平）。

于是，当美国债信用评级下降时， 市场所表现的并非是抛售美国国债，而是“降低风险偏好——抛售高风险资产——增持国债——国债收益率下降”。 在此链条中市场不仅没有抛售国债，且还要增持，股市中资金也将会重新回流到债市。

该结论可能会令许多朋友相当困惑，明明资产风险系数提高了，怎么还会增持呢？这一方面是忽略了风险的相对性，即便是“AA+”也仍然是十分安全的，另一方面可能也小看了当前美股的风险程度。

市场中经常将股市市盈率倒数视为市场盈余收益率，换言之，市盈率较高，其市场盈余收益率偏低，而出于风险补偿，股市的盈余收益率是要高于债券收益率，否则股市就很难有套利空间。

在上图中我们看到在美股此轮上涨中，市盈率得到很大扩张，这也就压缩了市场盈余收益率，与两年国债收益率相比出现了收益率倒挂，股市的风险并没有得到足够的收益补偿。

根据以往经验和理论分析，此情况下就面临：

1）大幅降低国债收益率，这需要美联储的降息配合，短期内并不现实；

2）资金风险偏好再次发生变化，出于安全考虑资金从股市回流至债市。

在短期内美联储不可能进入降息周期这一现实下，市场的自我调节就意味着股市已经触顶，接下来大概率要进入调整期。

那么这是否意味着美股会马上进入熊市呢？

就短期情况来看，美股还不到进入熊市的条件。原因也比较简单，虽然前文中我们一直表达市场风险偏好水平将要向下调整，但截至目前我们认为其调整幅度仍在可接受范围：宏观经济基本面仍然保持较高水平（失业率，经济增长预期仍然比较乐观），风险偏好不会过于下跌。

我们可以将BBB级公司债的收益率作为观察窗口，见下图

BBB级公司债由于评级水平较低，经常被视为“垃圾债”或者“准垃圾债”，这就决定了其对风险偏好的高度敏感性，如在2022年加息周期，其收益率陡然上升（市场偏好下降，甩卖债券导致收益率上扬），2022年末之时，在汇率以及风险偏好等因素影响下，收益率开始缓慢回落，与股市上涨周期比较接近。

短期内该指标表现仍比较平稳，市场风险偏好在缓慢中上升，短期“崩盘”可能性较低， 若无“黑天鹅”事件，市场的调整应该会在可接受范围内。

那么如果本文逻辑在后市中得到证实，会发生什么呢？

其一，靠流动性和高风险溢价能力获得的股票会进入下降周期，如AI概念，ChatGPT概念，高成长预期股票将会首当其冲，价值股则会相对稳定；

其二，股市大盘根本上还是反馈了宏观经济的预期，无论是明年三月还是四月降息，其潜台词乃是通胀到底，宏观经济需要美联储降息拯救，就目前情况来看，降息之前股市大涨的概率十分之低。

当前美股进入了十分魔幻的周期，影响因素变得极为复杂和多变，对习惯单一因素思考的朋友带来许多挑战。我们也只是一家之言，希望可以给大家带来不一样的思考。