1.1. 深耕电机技术，汽车零部件有望成为第二曲线

深耕电机制造，为全球吸尘器 ODM/OEM 头部企业代工。宁波德昌电机制造有限 公司成立于 2002 年，前身为余姚市城西线路板五金厂，目前已成长为一家围绕电机 制造的高新技术企业。电机产品在两大领域均有布局，在有刷电机方面：公司面向 欧美市场，以 ODM/OEM 的方式向 TTI 等大客户供应吸尘器等家电产品，其生产的 干机和水机吸尘器是欧美市场上主流的吸尘器产品；在无刷电机方面：公司切入国 内汽车 EPS 电机市场，初步形成一定规模的 EPS 电机制造能力。从发展历程看，公 司经历过两次关键的业务结构转型期：

(相关资料图)

切入核心客户供应商体系（2012-2017 年）：公司专注于电机的设计和制造，产品性 能和性价比优势明显，陆续获得 TTI 和伊莱克斯等知名吸尘器制造商订单。2012 年 公司把握 TTI 整机订单转移的战略契机，开始提供吸尘器整机以及高附加值的水机 与充电产品，双方合作规模不断扩大，公司业务收入快速提升，2018 年成为全国吸 尘器十大出口企业。 初步形成“家电+汽车”双轮驱动格局（2017-至今）：公司在家电领域持续扩张业务 边界，从吸尘器整机生产迈入头发护理（如吹风机、卷发器等）和电动园林工具（主 要和 TTI 合作）等产品，清洁电器和小家电品类持续扩张。2017 年公司成立宁波德 昌科技有限公司，该子公司定位于汽车 EPS 无刷电机的研发和生产，于 2021 年获 得客户开拓上的进展，持续为国内某客户提供 EPS 转向系统电机。

由代工生产到多元业务协同，产品矩阵不断丰富。公司目前形成了“以吸尘器为基础 性业务，多元小家电为成长性业务，EPS 电机为战略性业务”的多层次业务布局。其 中家电业务的环境家居电器仍以吸尘器代工为主，生产的干机和水机产品服务于 TTI、Dirt Devil、Vax 等多个知名品牌；小家电产品以吹风机和卷发棒为主，主要客 户有 Helen of Troy、Revlon 等品牌。2017 年起，公司积极开展汽车 EPS 无刷电机和 刹车电机的研发生产，已与部分整车厂和一级供应商对接交流，部分型号产品实现 项目定点。

1.2. 股权集中度高，高管团队经验丰富

股权结构稳定且集中，核心人员从业经验丰富。公司实控人为黄裕昌、张利英与黄 轼，其中黄裕昌和张利英为夫妻关系，黄轼为黄裕昌和张利英之子。公司实际控制 人直接持有公司 42.35%的股份，并通过宁波昌硕间接控股 20.08%，合计持股比例 超过 60%。在当前公司快速发展的战略布局期，较高的股权集中度有利于公司执行 长期计划，推动战略和高技术产品落地。

管理团队能力强，研发和生产部门有多年产业经验。高管和核心技术人员均在公司 或行业内任职多年，有丰富的从业经验。以董事和独立董事为例，核心人员均在电 机和制造业领域有丰富的工作经历。团队过硬的专业能力有利于公司质量把控和品 牌建设，更好的贴合客户需求做研发，提供更优秀的产品和服务。

1.3. 营收快速增长，产品结构开始优化

经营模式稳定，营收快速增长。2018-2022 年公司总营收已从 10.3 亿元快速增至 19.4 亿元，四年 CAGR 为 12.2%；其中，2019 年公司营收受国际贸易环境和产品结构调 整影响出现小幅下滑，2021 年公司营收继续保持快速增长趋势，2022 年营收受疫情 影响下滑。2018-2022 年公司归母净利润从 1.43 亿元增至 2.99 亿元，四年 CAGR 为 20.2%；其中 2021 年受原材料价格上涨，关税和汇率等短期因素影响，利润增长不 明显。

环境家居电器代工仍是公司主要收入来源。目前公司的主要收入仍以代工吸尘器和 洗地机等环境家居电器为主，2017 年吸尘器干机收入占比约 59%，水机收入占比约 33%，吸尘器代工收入占比合计约 92%。2021 年公司产品结构有较大优化，其中吸 尘器干机营收占比已从 59%降至 34%，新品类洗地机营收占比约 43%，环境家居电 器代工收入占比合计约 77%；头发护理类个护小家电营收占比约 15%。2022 年公司 吸尘器和小家电业务占营收比例仍为 71.4%和 19.6%；EPS 电机在 2022 年实现营收 7420 万元，战略性新业务获得新突破，未来有望成为新的业绩增长点，促进公司产 品结构更加优化。

盈利能力持续向好，各项期间费用率运行合理。2020 年之前，公司整体毛利率较为 稳定；其中 2019 年因关税税率变化，导致核心客户对高附加值的水机采购增多，推 动公司毛利率进一步提升。2020 年公司毛利率 27.0%，较 2017 年的 24.2%提升约 2.8pct；主要原因为： （1）高毛利率的水机和洗地机产品占比提升； （2）头发护理家电毛利率改善； （3）采购量提高后的规模效应逐渐显现。

后续公司盈利能力有望持续改善。2021 年家电行业受汇率波动，原材料价格上涨和 国内外疫情冲击等不利影响，公司毛利率和净利率水平也受大环境影响承压；其中 2021 年毛利率和净利率分别为 19.3%和 10.6%，较 2020 年下降 7.6pct 和 4.1pct。 2022 年随着大宗商品价格下调，公司海外工厂扩建以及 EPS 电机业务扩张，公司盈 利能力开始持续改善。 销售费率下滑，管理费用率和研发投入力度加大。2020 年公司销售费用率大幅下滑， 主要原因系会计准则变动影响，使运费项调整至营业成本所致；为了推进多层次的 业务模式以及 EPS 电机项目，公司对相关管理人员提高了薪酬待遇，研发投入也持 续加码，因此公司管理费用率和研发费用率均保持在较高水平。

存货周转率和收现比持续改善。公司和 TTI 等大客户保持长期稳定的合作关系，长 期的深度合作使公司在原材料和产品备库方面具有较大优势，因此公司存货周转天 数持续改善；2022 年存货周转天数大幅增加，主要源于疫情因素扰动。公司与核心 客户稳固的代工业务，使公司现金流表现良好，收现比多数时间保持在 90%的较高 水准。

2.1. 汽车转向系统概况

线控转向系统 SBW 和电动助力转向系统 EPS 是未来的技术主流。汽车转向系统即 一套系列装置，用来改变或保持汽车行驶或倒退方向，使驾驶员按照意愿来控制汽 车的行驶方向。汽车转向系统发展经历了机械转向、液压助力转向（HPS）、电控液 压助力转向（EHPS）和电动助力转向（EPS）等路径，电动助力 EPS 是当前汽车转 向系统的主流产品。线控转向 SBW 则是未来的技术方向，作为新一代线控转向系 统，SBW 是在 EPS 的基础上发展而来，其进一步利用线控代替机械连接方向盘和 执行机构，可实现转向系统与方向盘的完全解耦，具有响应快、舒适性好、轻量化、 更安全、可升级等优势，是通往高阶智能驾驶的核心部件之一。 EPS 总体销量保持增长，国产替代加速是未来公司业绩的核心驱动。随着智能辅助 驾驶的渗透率提升，EPS 的销量会进一步提高。根据中国汽车工业协会数据，EPS 系统装车率从 2007 年的 6.96%增至 2017 年的 60%左右，接下来几年 EPS 渗透率将 会到 90%以上。随着市场成熟后，渗透率提高带来量的增长对公司营收增速贡献有 限，未来核心是系统升级带来电机价值量的提升，以及国产电机替代外资品牌。

电动助力转向系统（EPS 系统）具有多个优点。EPS 主要组件包括电控单元（ECU）、 车速传感器、转矩传感器和电机等，相较于液压助力转向系统（HPS），EPS 有如下 优点：（1）电动机和减速机安装在转向柱或转向系统内，占用空间小，零部件结构 简单，安装和维护方便；（2）电动机作为动力，耗能少，使用经济性强；（3）可实 时在不同车速下为汽车转向提供不同助力；（4）硬件结构简单，回正性，操作稳定 性和舒适性强。

2.2. EPS 电机国产替代空间广阔

国内汽车 EPS 市场规模有望持续增长。根据智研咨询数据显示，2013 年我国汽车 EPS 行业市场规模 111.7 亿元，到 2017 年增至 250.18 亿元。2016-2019 年受汽车消 费市场不景气影响，国内汽车 EPS 市场增速有所放缓，2019 年我国汽车 EPS 市场 规模为 275.48 亿元，同比增长 3.54%。随着新能源车渗透率提升，国内 EPS 市场规 模有望保持增长，预计 2026 年国内 EPS 市场规模约 347 亿元。

2026 年国内 EPS 电机市场空间有望达到 69 亿元。近年来国内汽车 EPS 产品价格 小幅下滑，2019 年单套系统均价为 1513 元/套，主要原因系产品型号增多后，低端 产品拉低了行业均价，其次则是新品供应价格经过保护期后的下调。整体上看，EPS 系统价格较为稳定，继续下调空间有限。EPS 电机占系统成本的 20%，单台价格约 300 元，作为转向系统的核心部件，在整车中的占比较低。根据成本占比和智研咨询的 EPS 行业市场规模测算，预计 2026 年国内 EPS 电机市场空间约 69 亿元。

国内 EPS 电机起步较晚，国产化率较低。从发展历程看，1988 年日本铃木公司首 次研发 EPS 后，日本的大发、三菱、本田、美国的德尔福、天合及德国采埃孚等都 相继研制出各自的 EPS 产品。我国的 EPS 电机发展起步较晚，前期受汽车转向系统 和 EPS 以及整个汽车工业发展落后的制约，一直在市场竞争中处于弱势地位。2002 年国内首款自主研发的 EPS 样机才在中航工业南方研制成功。从竞争格局看，2021 年我国 EPS 系统供应商仍以外资为主，EPS 电机产品国产化率较低。博世、NSK、 采埃孚、JTEKT 等外资市占率合计约 67%。近年来，株洲易力达、阜新德尔和安徽 广博机电等公司逐渐实现技术突破，国产替代浪潮或在近几年来临。

2.3. 行业进入壁垒高，供应商格局有望重塑

客户+资金+技术壁垒是行业的三条护城河。客户准入角度：一般成为车企的合格供 应商大约要 1-3 年，而合格的供应商与车企粘性较强，较高的供应链准入门槛也意 味着体系内企业护城河宽，具备稳定的收入水平。资金面角度：由于导入期较长， 供应商需要在前期设备和研发阶段支付较高的费用，成型的样品还需不断改进生产效率和产品良率，形成规模优势前往往需要大量的资金铺垫。技术面角度：EPS 电 机在设计时需综合考虑扭矩、稳定性、噪声和转速等多项参数，成型的样品还需实 验室仿真和测试，多次调试后才能做出性能较优的产品；其次 EPS 电机需要和转向 系统的传感器，ECU 以及其他零部件相匹配。 本土优势+新能源车渗透率提升，供应商格局重塑迎来机遇期。从本土优势看，国内 品牌无需缴纳关税，可以更关注国内供应链整合和运营；其次是电机所需的稀土和 钢材等原材料可以就地采购，最终通过产品性价比抢占市场。国内新能源车渗透率 的快速提升，也带来后续国产供应链安全问题，国产替代将成为趋势，全新的车型 和客户也催生增量市场需求。

2.4. 公司 EPS 电机布局多年，定点项目取得积极进展

EPS电机分为有刷和无刷电机，无刷电机稳定性更高。EPS 有刷电机技术较为传统， 主要优势在于技术成熟和成本低廉；但缺点是绕组布置在转子侧，随着输出功率增 大，电机的惯性力矩也随之增大，导致整体操作灵敏度降低。EPS 无刷电机针对上 述缺点进行了优化，将绕组布置在定子侧，转子侧改为磁体，惯性力矩问题得以解 决，电机稳定性增强。随着国内无刷电机技术的成熟和成本降低，EPS 无刷电机将 成为主流。从具体的终端产品来看，转向柱助力式 EPS 成本低，被广泛采用；但齿 条助力式助力损失小，噪声低和震动小，主要被高档的乘用车以及新能源汽车应用， 随着技术成熟，未来将成为主流。

多年研发投入 EPS 电机领域，拥有多项技术储备。通过对 EPS 电机领域长期的调 研分析后，公司 2017 年正式开启 EPS 电机项目并引进多位业内多年 EPS 电机研发 和生产经验的人才。2017-2020 年公司 EPS 电机生产的硬件设施从 33 万元快速增 至 8512 万元，相关研发费用从 473 万元增至 943 万元，研发人员数也从 13 人增至 270 人。公司现已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺，共有发明专利 19 项，实用新型专利 113 项，已投资建设了两条专用生产线和全套检验设备，目前公司正 有序推进 30 多个涉及 EPS 电机及制动电机型号的项目。

EPS 电机大客户开拓取得积极进展，多个定点项目顺利推进中。根据高工智能汽车 研究院数据，2021 年中国前装 EPS 供应商市场仍以外资寡头垄断为主，博世，NSK 和采埃孚 CR3 为 55%。2022 年 7 月 15 日公司首次发布公告，其子公司宁波德昌科 技收到采埃孚的《定点通知书》，选择其为国内某整车厂 EPS 转向系统电机的零部 件供应商，项目生命周期 4 年，总金额超过 2 亿元，预计 2023 年 8 月开始量产。此 外，公司也陆续为舍弗勒、耐世特等全球一级供应商提供多款电机型号的研发和试 样；为跟随国产替代浪潮，公司也加快推进上汽、长城等规模靠前的整车厂沟通交 流，成功实现 13 个项目定点。

公司持续推进 EPS 电机产能布局，募投项目落地有望快速放量。根据公司公告， 2020 年公司开始实现 EPS 电机的小批量供货，2021 年公司 EPS 电机及制动电机 业务合计收入 370.65 万元，2022 年收入迅速增长至 7420 万元。中期来看，公司拟 用 3.1 亿元募集资金用于年产 300 万台 EPS 汽车电机项目（包括 150 万台 EPS 电机 和 150 万台刹车电机），预计达产后可为公司新增 6-8 亿元的营业收入；同时公司拟 用 1.5 亿元投资于电机研发中心项目建设，持续提高公司在 EPS 电机领域的技术储 备和前沿技术探索。

3.1. 全球清洁电器市场前景广阔

全球环境电器市场规模仍保持较快增长。根据公司招股说明书，全球小家电市场规 模长期保持增长趋势，其中 2014-2018 年年均复合增长率 4.10%；2018 年全球小家 电市场规模约 2524.4 亿美元，预计 2023 年市场规模约 3250 亿美元。其中，环境家 居电器和个人护理电器占比超过 50%，仅以增长潜力最大的环境家居电器为例，预 计 2023 年全球市场规模为 1125 亿美元。

发达国家市场稳中有升，发展中国家市场潜力巨大。北美、大洋洲、欧洲地区的吸 尘器市场较为成熟，市场渗透率均已超过 90%，其中北美吸尘器市场渗透率接近 100%；从区域销售占比来看，北美、大洋洲和欧洲市场占了全球销售额的主要部分。 短期来看，欧美市场受益于区域经济发达，居民生活水平高和购买力强，房屋装修 风格以地毯为主，居民喜欢饲养宠物等原因，吸尘器等清洁电器已成为居民刚需产 品，因此市场规模有望保持稳中有升的趋势。而人口占比较大的亚太、非洲和拉美 洲地区，市场容量和渗透率仍较低，其中亚太地区市场渗透率仅 16.8%，未来增长 空间巨大。根据德尔玛招股说明书，国内吸尘类电器市场规模由 2016 年的 92 亿元 迅速增长至 2021 年的 236 亿元，预计 2026 年市场规模为 412 亿元；个人护理类电 器市场规模有望在 2026 年达到 613 亿元。考虑到国内吸尘器的人均年销量远低于发达国家水平，中国国内市场未来增长空间仍十分巨大。

美国市场消费稳定，产品单价不断提升。美国是公司最终产品的出口目的地，同时 也是全球吸尘器的主要消费市场。由于渗透率高且市场成熟，美国清洁电器市场趋 于稳定，但未来仍有两大结构性成长空间： （1）新式吸尘器更换需求加快。根据欧睿国际 2021 年进行的消费者生活方式调查 显示，千禧一代美国居民更“宅”了，更喜欢自由工作和居家办公，因此轻便、时 尚和科技感的吸尘器需求兴起。而 Z 时代对新品的接受程度更高，逐渐喜欢瓷砖和 木地板来彰显独特品味。立式+杆式吸尘器，扫地机器人，水机吸尘器等新品类替代 逻辑增强； （2）新品科技溢价率增大，在无线、大吸力、静音、轻量等功能叠加下，新产品售 价和毛利率不断增厚，市场空间扩容。

国内产业链优势明显，出口竞争力有望保持稳固。根据统计局测算，2007-2021 年 国内吸尘器出口量由 9071 万台快速增长到 17828 万台，年化复合增速约 5%。受益 于“人口红利”和“工程师红利”，我国长期稳坐全球吸尘器出口大国，相关产业链 配套措施齐全；尽管近年来劳动力成本有所上升，国际贸易形势错综复杂，但考虑 到国内产业配套齐全，便利的基础设施和规模效应，中短期内中国出口强势地位较 难替代。此外，考虑到我国长期作为出口大国而非消费大国，内销市场的快速成长 以及企业出海降低成本，未来吸尘器产业竞争力仍保持乐观。

3.2. 核心客户一：与全球行业龙头 TTI 合作十五年

TTI 通过收购与整合成为全球地板护理龙头企业，产品在欧美市场居于前列。TTI （创科实业）成立于 1985 年，最早做电动工具代工；1999 年 TTI 开始寻求品牌转 型，先后收购了 Hoover、DirtDevil、Vax 等电动工具和地板护理领域的全球龙头品 牌。凭借公司优秀的供应链管理能力，制造方面的协同效应和渠道商良好的合作关 系，TTI 自 2010 年至 2020 年间业绩高速增长，复合增长率超过 20%。2020 年 TTI 地板护理业务营收约 11 亿美元。在吸尘器领域，TTI 保持美国市场份额第一，英国 市场份额第二的地位超过十年，且市场占有率仍持续提升；电动工具业务方面，TTI 在 2020 年度营收约 87 亿美元，位居全球第一。TTI 当前已成为拥有全球化销售网 络和供应链体系的跨国企业，在北美、欧洲和亚洲均设有研发中心，销售网络遍布 欧美、亚太、拉美等各个国家和地区，全球雇员超过 48000 名。得益于其市场地位 及经营规模，TTI 在 2019 年成为 50 只纳入港股核心指标恒生指数的成分股之一。

公司与 TTI 保持约 15 余年的稳定合作关系，吸尘器产业链协同粘性加强。公司从 2007 年开始与 TTI 开展吸尘器电机合作，2012 年正式进入 TTI 的 ODM/OEM 供应 商体系，为其提供整机生产。2021 年公司对 TTI 的销售额达 21.8 亿元，同比增长 33.67%，TTI 长期为公司第一大客户，采购收入占比超过 80%。与此同时，2017-2020 年公司占 TTI 的采购比例也逐年增加，目前已成为 TTI 吸尘器业务的主要供应商之 一，2020 年公司供应占 TTI 采购比例的 80.8%。短期来看，公司收入有集中度过高 的特点，但考虑到 TTI 的企业文化和全球领先地位，双方的合作关系仍有望长期保 持稳固。

公司电动园林工具已获初步认可，若量产有望增厚盈利。TTI 在电动工具领域仍保 持全球领先地位且营收占比较大，根据麦格理研究数据，TTI 在消费级/DIY 电动工 具领域市占率超过 50%。2021 年 TTI 电动工具收入 119.6 亿美元，全球排名第一， 同时在无绳电动工具领域全球排名第一，电动工具业务收入是地板护理业务的 10 倍。电机作为电动园林工具的核心零部件，德昌股份在该领域有深厚的技术积累， 目前研发的电动园林工具初步获得客户认可，若 2022 年量产有望为公司盈利贡献 增量。

3.3. 核心客户二：HOT 客户采购收入迅速增长

HOT（海伦特洛伊）采购占比提高，利于公司切入个护市场。HOT 是一家成立于 1968 年美国得克萨斯州的企业，1972 年于纳斯达克交易所上市，最初专注于个人护 理家电业务，2004 年后扩展至环境清洁电器。凭借持续的品牌收购与有效的产品线 整合，HOT 产品在个护细分市场中有较高的市场地位。根据 EuroMonitor 数据，HOT 个人护理业务（当前与公司的主要合作板块）在美国的市场占有率为 9.7%，排名第 二；与公司合作的 HOT 旗下品牌 Revlon 在 2019 年度获得了 NPD 颁发“最佳线上 销售增长奖”（Largest Increase in Online Buyer Reach）；当前公司主要为其代工卷发 梳，系 2020 年度亚马逊美容和个人护理类畅销产品之一。

综合来看，环境清洁电器和个护小家电市场竞争激烈，国外市场较为成熟，产业链 的上中下游分工较为明确。短期来看公司客户集中度较高，TTI 是公司的第一大客 户，销售占比始终在 80%以上；HOT 和 TTI 两大核心客户销售占公司收入比例超过 95%。因此目前公司业绩对下游两大客户依赖程度较高。其中，TTI 在欧美市场地位 较为稳固，其电动工具有绝对的领先优势，公司若在清洁电器代工基础上，切入电 动工具的 ODM/OEM 业务，业绩有望步入新的成长赛道。

3.4. 采购+生产+销售端协同发力，形成竞争壁垒

采购端：加强成本控制和渠道管理。针对不同原材料公司采用了多样化的采购模式， 标准化材料为“以销定采+安全库存”的采购模式；其他原材料则采用“下线结算”的采 购模式，即公司要求供应商将适量原材料放在公司仓库中，在公司实际领用并生产作为成品入库后才与对应供应商进行对账结算，该采购模式有效分散了公司的资金 使用，缓解公司的资金压力。公司通过自主开发的“供应信息交互 IT 平台”进行采购， 有利于供应商实时获取采购需求，有效降低沟通成本。同时，公司制定了规范的供 应链管理流程和稳定的采购渠道，保证了原材料的及时供应。 生产端：围绕 ODM/OEM 模式强化精益生产能力。合作模式环节为：品牌商/渠道 商进行市场分析和产品设计——公司转化概念并进行试生产——客户与公司讨论 出成品方案——公司规模化生产——客户进行渠道运营及销售。公司根据客户需求 快速生产，积极进行生产线优化。从而实现了从塑料粒子、金属材料到吸尘器整机 的全流程生产制造能力，是国内少有的具备吸尘器整机全流程完整制造能力的企业。 全流程的掌控在保证公司的品质控制能力，定制化生产能力的同时，也降低了公司 的生产成本。

销售端：重视与客户的良好合作关系。公司销售人员主要工作为大客户的维护及持 续开发，通过展会，业内联系等方式获取潜在客户资源。公司逐层审批，结合自身 产能情况判断订单是否能如期交付；订单交付后，销售人员通过持续跟踪客户反馈， 对采购、生产和研发环节不断优化，从而进一步降低生产成本，提升客户满意度。 公司销售的产品价格保持在较为合理的水平，综合报价及工艺水平始终在全球产业 链中具有较强的竞争力。 募投项目逐步落地，规模优势进一步显现。2020 年公司吸尘器干机、水机和个护小 家电产能利用率分别为 111.5%，114.8%和 103.7%，产能瓶颈对公司业绩增长形成 压制。根据公司募投资金使用规划，拟投资 4.8 亿元用于新增 734 万台小家电产品 项目建设；1.7 亿元用于越南工厂的 380 万台吸尘器项目建设（2022 年 7 月 16 日公 司公告称再增加 3700 万美元投资）。随着新建产能项目落地，客户需求进一步满足 有望拉动公司业绩增长；同时越南海外工厂投产利于公司规避外贸风险，生产成本 和经营稳定性进一步提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）